太极集团研究报告：提质增效卓有成效，一主两辅协同发展

（报告出品方/作者：招商证券，许菲菲、欧阳京）

复盘历史，公司完成多起成功的收并购，营收体量逐步扩大，但盈利水平仍有提升空间。太极集团是一家拥有50多年经营历史的老牌药企，1997年在上交所上市，上市后公司进行多项并购整合，获得了桐君阁、西南药业、浙江东方制药、天诚制药、天胶公司等优质资产，形成了覆盖医药工业、医药商业、药材种植和科研的完整医药产业链，旗下拥有13家制药厂和20多家医药商业公司，成为国内医药产业链最完整的企业集团之一。在内生增长和外延并购共同驱动下，公司营收体量持续扩大，销售收入从上市初1997年的5.83亿元增长至2022年140.31亿元，CAGR为13.6%，但由于低毛利业务占比上升以及销售费用和管理费用居高不下，公司出现增收不增利的情况，经营效率和盈利能力均具有较大提升空间。

国药集团成为控股股东，混改落地进入新发展阶段。为了落实重庆市国资改革方案，2021年公司原实际控制人涪陵国资与国药集团签订对于控股股东太极有限的增资协议，增资完成后国药集团下属企业中国中药持有太极有限66.6666%股权，从而间接控制上市公司29.82%股权，公司实际控制人从地方国企涪陵国资变成央企中国医药集团。国药集团是国务院国资委直接管理的医药健康产业集团，规模体量及综合实力处于国内及亚洲前列，旗下拥有1600余家子公司以及9家医药上市企业，覆盖科技研发、工业制造、物流分销、零售连锁等一体化的大健康产业链。混改完成后，太极成为国药集团在西南区域的重点布局，定位为国药集团中药板块的主要发展平台，借助国药的资源优势，公司发展迈入新的阶段。

国药入主后，在体制机制改革，业务经营，产业协同等方面对公司进行优化调整。1）精简组织与人员队伍：2021年5月公司完成董监高换届，引入来自国药集团的新鲜血液，同时对总部及下属单位机构设置和员工岗位进行精简，本部管理机构由29个部门减少至20个，并减少相关人员数量300多人，降低运营成本；2）聚焦主业，突破销售：混改落地后，公司明确了“融合、重塑、提高”三大经营目标，调整战略布局和定位，加大“双非”企业和低效闲置资产处置力度，形成精品中药为主，特色麻精化药和商业流通为辅的三条业务主线；3）优化考核体系，发布“十四五”战略：改进考核机制，推进“利润增长分享”为核心的绩效考核方法，建立激励与淘汰并存的制度，考核体系和制度逐渐对接国药集团，以加盟国药集团为契机，公司发布“十四五”战略规划，并提出成为国药集团在中国西部地区战略增长极，“十四五”末营业收入达到500亿元的战略目标，成为世界一流的中药企业。

变化：混改效果逐渐显现，经营效率，盈利能力逐步提升。2021年进入国药体系后，公司与国药集团在品牌OTC、特色处方药、麻精化药和医药商业领域产生协同效应，经营效率显著提升。2021年由于处置低效资产聚焦主业计提资产减值准备3.66亿元，造成当期出现较大亏损，但扣非净利润同比有较大改善，2022年公司毛利率达到45.43%，混改后连续2年保持增长，并实现净利率同比转正，销售费用率和管理费用率保持下降，存货周转率和应收账款周转率逐年改善，资产经营效率得到提升。随着公司降本增效效果显现，人均产出逐年增长，2022年人均创收达到111万元/人，创下公司10年新高。

公司形成以精品中药为主，麻精特色化药/生物药以及区域医药商业为辅的业务布局，产品管线丰富。作为一家综合性的医药集团，公司主营业务包括医药工业和医药商业，同时涉及药材种植和医药科研的完整产业链，旗下拥有13家制药厂、20多家医药商业公司、两大研发机构以及以川渝为主阵地的3000多家连锁药房，覆盖医药“研、产、销”全流程。截至2022年末，公司拥有中西药批文1242个，包括独家品种86个，368个品规纳入基本药物目录，产品围绕“6+1”重点治疗领域进行布局，形成了完善的产品管线。“太极”品牌是中国首批驰名商标，排名OTC品牌药企第二位，“桐君阁”为百年老字号，桐君阁传统丸剂制作工艺进入国家“非物质文化遗产”保护名录，品牌底蕴深厚。

革新研发和营销机制，做强重点品类。在“十四五”战略规划中，公司将科技创新列为发展战略之首，研发由生产驱动向战略驱动转型，采取RD与BD快慢结合的方式加快研发，将研发投入强度纳入子公司绩效考核，要求到十四五末全公司研发占工业销售收入比超过5%。研发方向上聚焦“6+1”重点领域，发力创新药研发和主力品种的二次开发，芪灯名目胶囊、丹七通脉片以及中药经典名方等重点在研项目稳步推进。营销端在建设“有效营销”体系基础上持续推进营销改革，创新营销机制，做强藿香正气为代表的重点品类，OTC市场重塑品牌，向新零售转型，处方药市场加强学术赋能，做好学术营销，建立起覆盖全国的药品销售网络。

2.1、医药工业：聚焦精品中药，辅助发展特色麻精化药

工业智能制造水平不断提升，产能布局持续优化。公司旗下拥有13家制药厂，涪陵制药厂是亚洲最大的口服液及糖浆剂生产基地，年产口服液20多亿支，糖浆剂1亿瓶，也是中国产量最大的植物药提取基地，年加工药材10万吨；西南药业则是中国西南地区唯一的麻醉药及精神类药品定点生产企业，涪陵制药厂、西南药业和桐君阁药厂均获得重庆“智能工厂”称号，智能制造水平不断提升。“十四五”期间，为了提升公司整体运营效率，公司制定“3143”产能规划战略，规划3个中药和1个化药智能制造中心，4个产能协同厂和3个特色药品生产厂，深化生产协同，高水平低成本制造能力是公司医药工业板块的核心竞争力之一。

2.1.1、中药：做强核心品种，打造优势产品集群

太极定位为国药集团现代中药板块的重要组成部分。做强中药是公司发展战略的核心，也是“十四五”规划的战略主导，公司拥有驰名商标“太极”和百年老字号“桐君阁”两大极具影响力的核心品牌，截至2022年末获批中药品种批文数690个，培育出了藿香正气口服液、急支糖浆、通天口服液、鼻窦炎口服液等在临床上认可度较高的品种，并持续拓展中药产品品类，挖掘传统中药、经典名方的市场价值，围绕“6+1”重点治疗领域，补充产品管线，打造优势产品集群。

藿香正气口服液：祛暑祛湿明星产品，品牌认知深入人心

藿香正气口服液是感冒暑湿类中成药OTC市场第一品牌，市场认可度高。根据中康数据，藿香正气品类在感冒/清热OTC市场具有较强竞争力，2021年零售额达到24.25亿元仅次于感冒灵排名第二，其中合剂因为使用方便、效果明显为第一大应用剂型，占比达到64%。从竞争格局看，藿香正气生产厂商众多，太极集团连续多年排名第一，2021市占率达58%，在口服液剂型里市占率更是超过90%。相比于其他产品，太极牌藿香正气口服液具有不含酒精，口感好，见效快的优势，连续多年位列中国OTC中成药感冒暑湿类第一名，并获得中国非处方药黄金大单品称号。在新冠疫情期间，藿香正气口服液被第四版至第九版《新型冠状病毒感染诊疗方案》纳入轻症推荐用药，在第十版方案中进一步纳为重型、危重型患者随症用药，产品认可度高。

太极藿香正气口服液销售额突破15亿元，改革营销有望实现量价齐升。藿香正气口服液是公司第一大品种，2022年实现销售收入15.67亿元，同比增长70%，此前藿香正气口服液由于取消双跨资格导致销售出现下降，自2019年触底以来连续3年保持增长，并实现历史新高。公司持续推进藿香正气口服液的营销改革，2022年在“有序营销”体系基础上，以山东市场为试点，探索藿香正气全品类营销，并实现山东区域以连锁渠道销售的藿香品类同比大幅增长，为后续创新营销模式打下基础。从价格看，2014年10月、2018年11月和2022年初，公司分别对藿香正气口服液提价20%、11%和12%，根据第三方平台数据，目前藿香正气口服液平均每支销售价格在1.5-1.7元，如果按每天服用2支计算，日均费用在3.0-3.4元，仍有一定提价空间。随着过去几年去库存动作顺利完成，藿香正气口服液库销比保持在了合理水平，库存储备健康，未来有望实现量价齐升。

明确品牌形象与市场定位，推进二次开发，打开产品天花板。作为公司核心品种，公司持续推动藿香正气口服液的二次开发和循证研究，一方面明确藿香正气口服液“祛暑、祛湿、祛暑湿”的市场定位，打造藿小香品牌IP深入人心，除了积极拓展防暑功能外，还加大胃肠不适、祛除体湿宣传，实现品类、季节、地域、人群的突破；另一方面，2017年公司启动藿香正气口服液百万例真实世界研究，全国数十万医生参与，是当时全球最大规模的药品上市后临床研究，挖掘产品价值，并陆续完成藿香正气口服液治疗胃肠型感冒RCT研究和“以证统病”治疗湿疹及肠易激综合征研究，推动产品进入相关临床应用指南和专家共识，打造第二生命曲线。

急支糖浆：止咳化痰专业品牌，理清库存销售恢复增长

急支糖浆是止咳化痰平喘类中成药市场核心品种。止咳化痰平喘中成药是家庭常备用药品种，根据米内网数据，2022年，中国止咳化痰中成药销售规模超240亿元，同比增长19%，其中零售端规模超过院内市场，成为止咳化痰中成药市场的销售主渠道。急支糖浆作为双跨独家品种，在院内市场和零售端均有良好表现，米内网数据显示2022年急支糖浆在院内市场排名第6，销售额同比增长71.6%，在实体药店市场排名第三，销售额同比增长99.9%，表现突出。太极急支糖浆具有清热化痰，宣肺止咳功效，是公司独家品种，定位为“专业止咳”，以“咳嗽非小事，止咳要趁早”的全新品类价值理念主张打造“急支豹”品牌IP，2022年急支糖浆/颗粒荣获中国中成药OTC止咳化痰平喘类第二名，并获得“中国非处方药黄金大单品”称号，在止咳化痰平喘细分市场认可度高。

2022年急支糖浆销售额超5亿元，理清库存重回增长。太极急支糖浆诞生于1985年，为国家中药保护品种，具有超38年的品牌经营历史，2022年实现销售收入5.26亿元，同比增长89%。急支糖浆历史上曾出现因库存过高导致的销售下降，近几年公司在有序营销基础上，在部分市场探索急支糖浆新营销模式，改革营销渠道，推动产品有序提价，完成急支糖浆在多个省份的市场准入。经过几年去库存管理，目前急支糖浆维持了较为合理的库存，同时产量和销量保持稳定增长。2022年急支糖浆被国家中医药管理局《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》列为推荐药物，公司持续加大急支糖浆临床学术推广，拓展适应症，增长空间广阔。

除了藿香正气口服液、急支糖浆两大战略品种外，公司还有通天口服液、鼻窦炎口服液、小金片、五子衍宗丸、六味地黄丸和天胶等潜力品种。

小金片：小金片、小金丸和小金胶囊均属于小金系列制剂，是外科常用的消核散结类中成药，均来自于清代名医王洪绪《外科全生集》中的小金丹，临床上广泛用于乳腺增生、乳腺炎、乳腺癌、前列腺增生和甲状腺肿大等疾病治疗。相较于小金丸和小金胶囊有多家企业共同生产，小金片是公司独家品种，竞争格局更好，被纳入国家基药和医保目录，具有散结消肿，化瘀止痛功效。2021年，太极小金片实现销售收入3.42亿元，同比增长30%，并成功中选广东6省联盟和北京市中成药集采，在广东6省联盟中成药集采中小金片降价15%，相比于同组小金胶囊（平均降幅49%）和小金丸（平均降幅45%）更加温和，有限的价格降幅也有助于公司通过集采实现以量补价，提升小金片院内渗透率。

2.1.2、化药：以麻精为特色，产品梯队齐全

以麻精类为特色的化药和生物药是公司两条并行辅线之一。太极特色化药板块主要由全资子公司西南药业承接，西南药业前身是1928年在南京成立的中央制药厂暨麻醉药品经理处，1993年西南药业在上交所上市，2002年并入太极集团并在2016年完成脱壳重组成为太极集团全资子公司，在麻精领域拥有多年生产经营历史。西南药业也是中国西南地区唯一的麻醉药及精神类药品定点生产企业，缓控释技术、速释技术、滴丸和缓释滴丸技术均处于国内领先位置，拥有500多个生产批文，包括基药品种200个，医保品种300个。太极核心化药产品益保世灵、洛芬待因缓释片、美菲康、散列通、芬尼康均来自于西南药业，2022年化药板块实现销售收入36.83亿元，同比增长14.2%。

益保世灵注射用头孢唑肟钠：获得独家原研授权，市场认可度位居同类产品前列

受集采影响头孢类药物市场规模缩小，头孢唑肟尚未有产品通过一致性评价。头孢菌素类药物是市场规模最大的抗生素药物，根据米内网数据，全国头孢类药物市场规模在2017年达到峰值795亿元，2018年随着全国集采开展抗生素药物市场规模显著下降，2022年进一步降至465亿元，且随着集采的推行头孢类药品市场格局变化较大。根据米内网统计，2022年中国公立医院有14个销售超10亿的头孢类产品，排名第一的是头孢哌酮舒巴坦，销售额超80亿元，但该产品被纳入第八批全国集采，市场份额预计有所下降，头孢唑肟排名第二且目前仍未有产品通过一致性评价，预计短期市场仍将保持稳定。益保世灵注射用头孢唑肟钠属于第三代头孢菌素，具有独特的化学结构和生理活性，相较于头孢噻肟、头孢他啶等其他三代头孢类抗生素产品拥有更好的抗菌活性和耐药性，是临床上治疗中重度感染的一线用药，也是第三代头孢菌素里的明星产品。

益保世灵是公司抗感染领域的核心品种，2022年营收超15亿元。益保世灵是日本安斯泰来原研专利产品，20世纪80年代在临床开始使用，1989年西南药业获得益保世灵在中国生产销售唯一授权，药品原料和技术均来自于进口原研，并以高于日本抗生素医药品基准标准的内控标准生产，相较国内同通用名产品质量更高，具有更好的有效性和安全性，被《中国成人社区获得性肺炎诊断和治疗指南（2016年版）》和《抗菌药物临床临床应用指导原则》等共识列为推荐用药，受到临床医生广泛认可。2023年3月，益保世灵以原研药地产化方式获批为注射用头孢唑肟钠仿制药参比制剂，截至2023年8月尚未有其他产品通过一致性评价，短期内纳入集采可能性较小，2022年盖保世灵实现销售15.11亿，同比增长9%，作为原研药品在院内市场占比超过70%。

麻精类药品：以思为普和美菲康两大品种为核心，产品梯队丰富。WHO《癌痛三阶梯止痛治疗指南》将患者疼痛程度分为三类并推荐选择不同作用性质、作用强度的镇痛药物，第一阶梯轻度疼痛首选非甾体类抗炎药物，如阿司匹林、芬必得等；第二阶梯中度疼痛选择弱阿片类药物，同时可以合用非甾体类抗炎药，如可卡因、曲马多等；第三阶梯重度疼痛选择强阿片类药物同时合用非甾体类抗炎药，如吗啡、杜冷丁、芬太尼等。西南药业作为国内麻精类药品重点生产企业之一，在三类疼痛领域均有相关产品布局，产品梯队丰富，凭借在缓控释、速释技术上的积累，拥有盐酸吗啡缓释片和洛芬待因缓释片两大核心独家剂型品种，以及丰富的麻精药品在研管线，截至2022年底，盐酸羟考酮缓释片已经完成临床试验等待获批上市，盐酸吗啡缓释片（24h渗透泵型）完成Ⅰ期临床预实验研究，构建起完善的麻精产品矩阵。

思为普洛芬待因缓释片：洛芬待因缓释片是由磷酸可待因和布洛芬组成的复方缓释制剂，采用独家双层缓速释剂型设计，其中磷酸可待因层采用速释技术，在体内30-40min起效，快速发挥镇痛作用，布洛芬层则采用缓释技术，体内释放时间长达12h，可长时间发挥镇痛效果，两者协同发挥作用，使得镇痛效果更强、更持久。同时思为普每剂量单位含可待因碱不超过15mg，因此无需红处方，只需按照处方药管理，临床使用更为方便。作为太极西南药业独家品种，洛芬待因缓释片可用于多种原因引起的中等程度疼痛镇痛，如癌症疼痛、手术后疼痛、关节痛等，是WHO推荐的癌痛“三级阶梯”中二级阶梯镇痛首选药物，被国家《麻醉药品临床应用指导原则》和《复方阿片类镇痛药临床应用专家共识》列为推荐用药，临床认可度高，销售收入由2020年3.62亿元增长至2022年5.13亿元，CAGR为20.0%，保持稳定增长。

美菲康盐酸吗啡缓释片：吗啡是WHO推荐的治疗重度癌痛的金标准用药，也是EAPC推荐治疗中重度癌痛首选用药，“第三阶梯”癌痛镇痛标准用药，积累了大量临床使用经验，相比于羟考酮、芬太尼等强阿片类药物具有更高的临床地位和药物经济学性价比。美菲康于1993年获批，是中国最早上市的吗啡缓释制剂，是公司独家剂型品种，采用熔合分散控释新技术，使得分子释放更加稳定，避免“突释”，安全性更高。作为强效镇痛药，美菲康主要用于晚期癌症病人镇痛，被纳入2018版国家基药目录，2019年由医保乙类目录调为甲类，体现美菲康的临床认可度，2022年美菲康实现销售收入2.30亿元，同比增长8.6%。此外太极持续推动构建美菲康癌痛专家网络，通过与CCO、CRPC、CPOS等各级肿瘤专业委员会合作，提升美菲康在癌痛控制领域的学术地位。

2.2、医药商业：深耕川渝，协同医药工业共同发展

经过多年发展，太极已建立起立足川渝、辐射全国的强大商业网络。太极医药商业系统是西部地区药品综合实力前三的大型医药商业体系，拥有20余家医药商业流通企业和2家大型医药物流中心，经营品规达5万余个，覆盖川渝100多个市、区、县和2万多个直接配送终端，涵盖药品批发、配送和零售等业务。

药品分销：重庆桐君阁和成都西部医药是公司布局川渝的两大平台型公司，其中成都西部经营有限公司具有医药第三方物流资质，重庆桐君阁配送中心则是重庆唯一取得医药和器械第三方物流资质的配送企业，年吞吐能力超2000万件；

药品零售：“太极大药房”和“桐君阁大药房”综合竞争实力排名川渝第一，公司零售药房在2019-2020年度《中国药房》价值榜排名第六，直营连锁价值榜排名第11，直营门店数量稳步发展。此外公司积极培育线上新零售，开发线上B2B业务和第三终端诊所合作项目，布局主流医药电商商业平台，增强C端店铺能力。

公司持续推动商业板块改革，优化业务布局，加强品种运营，大力拓展终端，降本增效效果显现。商业板块营收由2018年45.57亿元增长至2022年80.06亿元，CAGR为15.1%，批零一体化运营机制稳步推进。2022年医药分销实现收入65.77亿元，同比增长9.82%；医药零售收入14.29亿元，同比增长9.33%。从盈利能力看，2022年医药商业毛利率为9.48%，同比去年增长0.95pct，随着营销改革推进，毛利率仍有提升空间。

构建“1+2+3”商业管理框架，改革效果初显。太极在总部成立1个商业营运管理中心统筹战略发展和创新赋能，在川渝两地搭建2个省级平台公司，整合区域资源，在公司层面设立医疗、分销、零售3大专业委员会，从选品、集采、运营等方面提升公司经营效率。下属企业主动变革商业传统配送为主的经营思路，积极拓展医疗终端，统筹商业集采，以麻精药品和国采品种为突破口，强化中药饮片经营优势，与工业板块形成协同助力；零售端则发挥品牌采购力，推进“直营+加盟”一体运营，提质增效作用明显。国药集团是中国最大的医药商业集团之一，与太极形成良好协同。国药集团在医药商贸流通和零售连锁领域深耕多年，是中国最大的医药物流企业之一，拥有覆盖全国的药品、医疗器械分销配送网络，围绕“批零一体化”战略，大力发展零售业务，旗下有“国大药房”、“金象大药房”、“乐仁堂”和“成大方圆”等1万多家零售连锁药店。进入国药体系后，太极医药商业顺利融入国药商业流通大循环，积极引进国药集团丰富的产品资源，利用国药集团资源拓展川渝以外市场，太极也成为国药商业在西南地区的重要布局，相互借力巩固国药医药商业的市场地位。

加强上游中药材基地建设，布局中药全产业链发展。为了增强产业竞争力，公司重视提升上游中药材资源掌控力，一方面加速药材种植基地和加工基地双基地建设，“1020”工程稳步推进，2022年新增种植基地2.4万亩，发展规范化种植基地15万亩，拥有订单式生产基地超过100万亩，累计建成15个中药材加工中心，半夏、麦冬、苍术、前胡、川芎等重点品种实现批量加工，有效降低原料成本；另一方面公司开启中药全产业链数字化步伐，搭建“太极中药全程质量追溯平台”，强化中药制造全程溯源，促进中药智能化、规模化生产。此外公司创新业务模式，启动虫草产业化种植，以高低结合、室内室外双模式，建立虫草“野生抚育”和“拟境抚育”种植基地，实现冬虫夏草规模化生产。

整合优质资产，做大中药饮片。在强化中药材资源自我把控的基础上，公司着力做大中药饮片业务，加强旗下重庆中药饮片厂和四川永天昌中药饮片公司两大生产基地的整合运营，重新定位和设计“桐君阁”精致饮片、配方饮片包装，提升产品知名度和市场竞争力。在销售端，公司加大医疗机构开发力度，推进饮片进院，OTC端则借助太极和国药集团医药商业优势，以贵细礼品药材和精品饮片为突破口，主攻川渝连锁商业，精选优势合作客户，探索新零售业务。

太极愿景是做世界一流的中药企业，拥有医药工业、医药商业和药材种植完整医药产业链，2021年完成战略重组成为央企国药集团控股企业，定位为国药集团现代中药板块的重要组成部分，聚焦主业，瘦身强体，经营效率显著提高。根据公司“十四五”规划，形成了以现代中药为主，麻精特色化药和区域医药商业为辅的战略方向，力争通过外延扩张和内生增长到2025年实现营业收入500亿元。

医药工业：包括现代中药和特色化药，聚焦“6+1”重点领域，围绕藿香正气口服液和急支糖浆两大核心品种，以品牌带动品类，做强中药大品种；化药则以壁垒较高的麻精类产品为特色，思为普和美菲康竞争格局稳定，有望保持稳定增长，考虑益保世灵存在的集采可能，我们预计2023-2025年医药工业销售收入为117.78/146.24/169.88亿元，同比增长34.1%/24.2%/16.2%。

医药商业：确定立足川渝、面向全国的发展战略，拥有批发、零售和国际贸易等业务，是西部地区综合实力前三的医药商业体系，持续优化业务布局，借助国药集团优势加强品种运营，大力扩展终端，改革降本增效效果逐渐显现，我们预计2023-2025年医药商业销售收入为92.07/105.88/116.47亿元，同比增长15.0%/15.0%/10.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）